- Кажется, DeFi падает?
- Парадокс: TVL растет, несмотря на более низкую доходность
- Новые управляющие активами DeFi
- Многоуровневый рынок
- Многоуровневая структура блокчейна работает в плюс
- DeFi-муфта: финтех выше, DeFi — ниже
- Потенциальные катализаторы для рынка кредитования
Райан Роденбо — генеральный директор и соучредитель Wallfacer Labs, компании, которая разрабатывает более эффективные способы заработка в сети с помощью vaults.fyi проанализировал состояние рынка DeFi в 2025 году. По его мнению, первый квартал 2025 года наглядно демонстрирует эволюцию DeFi. Несмотря на то, что доходность основных кредитных платформ значительно снизилась, инновации на периферии рынка свидетельствуют о продолжающемся развитии и росте DeFi.
Кажется, DeFi падает?
Доходность DeFi резко снизилась на всех основных кредитных платформах:
• Ориентир по доллару США упал ниже 3,1%, что ниже доходности ГКО США за 1 месяц примерно на 4,3% впервые с конца 2023 года. Этот показатель, представляющий собой средневзвешенное значение по четырем ведущим рынкам, приблизился к 14% в конце 2024 года.
• В 2025 году Spark осуществила четыре последовательных снижения ставок. Начав год с 12,5%, ставки были снижены до 8,75%, затем до 6,5%, а сейчас находятся на уровне 4,5%.
• Доходность стейблкоинов Aave в основной сети составляет около 3% для USDC и USDT, что всего несколько месяцев назад считалось бы неудовлетворительным показателем.
Это снижение свидетельствует о том, что рынок значительно остыл после ажиотажа конца 2024 года, а спрос со стороны заёмщиков на основных платформах снизился.
Парадокс: TVL растет, несмотря на более низкую доходность
Несмотря на падение доходности, основные хранилища стабильных монет продемонстрировали необычайный рост TVL (общая заблокированная стоимость — total value locked):
1. В совокупности крупнейшие хранилища Aave, Sky, Ethena и Compound за последние 12 месяцев увеличились почти в четыре раза, с 4 до 15 миллиардов долларов.
2. Несмотря на последовательное снижение ставок Spark, с начала 2025 года TVL вырос более чем в 3 раза.
3. Поскольку доходность упала почти с 15% до менее чем 5%, капитал остаётся «замороженным». Такое, казалось бы, противоречивое поведение отражает растущее доверие институциональных инвесторов к протоколам DeFi как к законной финансовой инфраструктуре, а не спекулятивным инструментам.
Новые управляющие активами DeFi
Появление кураторства представляет собой значительный сдвиг в сфере кредитования DeFi. Например, протоколы Morpho и Euler, ввели кураторов, которые создают, управляют и оптимизируют хранилища для кредитования.
Кураторы выступают в качестве новой категории управляющих активами DeFi, оценивая рынки, устанавливая параметры риска и оптимизируя распределение капитала для получения более высокой доходности. В отличие от традиционных поставщиков услуг, которые просто консультируют по протоколам, кураторы активно управляют стратегиями размещения капитала в рамках различных возможностей кредитования.
На платформах Morpho и Euler, кураторы выполняют функции по управлению рисками: выбирают активы, которые могут служить залогом, устанавливают соответствующие коэффициенты залогового обеспечения, выбирают ценовые источники и ограничивают предложение. По сути, они создают целевые стратегии кредитования, оптимизированные для конкретных профилей риска и доходности, и выступают посредниками между пассивными кредиторами и источниками дохода.
Фирмы, подобные Gauntlet, которые раньше предоставляли услуги для таких протоколов, как Aave или Compound, теперь напрямую управляют почти 750 миллионами долларов TVL в нескольких протоколах. При комиссионных за исполнение от 0 до 15% это потенциально означает миллионы долларов годового дохода со значительно более высокой доходностью, чем при традиционных договорах на оказание услуг. Согласно панели управления Morpho, кураторы в совокупности заработали почти 3 миллиона долларов и, судя по доходам за первый квартал, в 2025 году заработают 7,8 миллиона.
Наиболее успешные стратегии кураторов обеспечивали более высокую доходность в первую очередь за счёт принятия более доходных залоговых активов при более агрессивных коэффициентах LTV, в частности с использованием токенов Pendle LP. Такой подход требует тщательного управления рисками, но обеспечивает более высокую доходность в нынешних условиях.
В качестве конкретных примеров можно привести доходность крупнейших хранилищ USDC на Morpho и Euler, которая превысила доходность vaults.fyi, показав базовую доходность 5-8% и доходность с учётом вознаграждения в токенах 6-12%.
Многоуровневый рынок
Измененная среда создала четкую структуру рынка:
1. Инфраструктура «голубых фишек» (Aave, Compound, Sky)
Функция аналогична традиционным фондам денежного рынка, когда предлагается скромная доходность (2,4-6,5%) с максимальной безопасностью и ликвидностью. Подход захватил львиную долю роста TVL.
2. Оптимизаторы инфраструктуры и поставщики стратегий
Такие платформы, как Morpho и Euler, предоставляют модульную инфраструктуру, обеспечивающую более высокую капитальную эффективность. Специализированные компании, например, MEV Capital, Steakhouse и Gauntlet, используют эти платформы для получения более высокой доходности до 12% на USDC и USDT (по состоянию на конец марта)
Такая двухуровневая система создаёт более динамичный рынок, на котором поставщики стратегий могут быстро внедрять новые возможности получения прибыли, не создавая базовую инфраструктуру. Прибыль, которую в конечном итоге получают пользователи, зависит как от эффективности базового протокола, так и от сложности стратегий, применяемых поверх него.
Эта реструктуризация рынка означает, что теперь пользователи ориентируются в более сложной среде, где взаимосвязь между протоколами и стратегиями определяет потенциальную доходность. В то время как «голубые фишки» протоколов обеспечивают простоту и безопасность, сочетание оптимизирующих протоколов и специализированных стратегий обеспечивает доходность, сопоставимую с той, что ранее существовала на таких платформах, как Aave или Compound, в условиях более высоких ставок.
Многоуровневая структура блокчейна работает в плюс
В экосистеме блокчейна термины L1 (Layer 1) и L2 (Layer 2) обозначают разные уровни инфраструктуры, которые решают задачи масштабируемости, безопасности и децентрализации.
L1 — это базовый уровень блокчейна, то есть основная сеть, на которой строится вся экосистема. Примеры L1: Bitcoin, Ethereum, Solana, Cardano. Эти сети обеспечивают фундаментальные функции, такие как консенсусный механизм (Proof-of-Work или Proof-of-Stake), безопасность транзакций и создание смарт-контрактов.
L1 обрабатывает все транзакции на своей цепочке, обеспечивает децентрализованную безопасность и ограничен по пропускной способности (например, Ethereum до перехода на PoS сталкивался с проблемой перегрузки сети).
L2 — это дополнительные протоколы или решения, построенные поверх блокчейна L1. Их цель — разгрузить основную сеть, повысить скорость транзакций и снизить комиссии. L2 взаимодействует с L1, но обрабатывает часть операций вне основной цепи.
Несмотря на распространение L2 и L1-слоев, среди зрелых сетей (Ethereum, Arbitrum, Base, Polygon, Optimism) доходность по всем направлениям остаётся низкой. За пределами основной сети большинство привлекательных возможностей для получения доходности сосредоточено в Base, что говорит о её растущей роли в качестве вторичного центра получения доходности.
Более новые сети с масштабными программами стимулирования (например, Berachain и Sonic) демонстрируют более высокую доходность, но устойчивость этих показателей остаётся под вопросом, поскольку со временем стимулы ослабевают.
DeFi-муфта: финтех выше, DeFi — ниже
Важным событием этого квартала стало то, что Coinbase представила в своей базовой сети кредиты, обеспеченные биткоинами, на базе Morpho. Эта интеграция представляет собой зарождающийся термин «DeFi Mullet» — финтех-интерфейсы, которые лежат поверх инфраструктуры DeFi.
Как отметил глава отдела потребительских товаров Coinbase Макс Бранцбург, «сейчас мы устанавливаем флаг, что Coinbase выходит на блокчейн, и мы привлекаем миллионы пользователей с их миллиардами долларов». Интеграция позволяет использовать возможности кредитования Morpho непосредственно в пользовательском интерфейсе Coinbase, что позволяет пользователям брать взаймы до 100 000 долларов в USDC под залог своих биткоин-активов.
Этот подход отражает мнение о том, что миллиарды людей в конечном итоге будут использовать Ethereum и протоколы DeFi, даже не подозревая об этом, — точно так же, как сегодня они не задумываясь используют TCP/IP. Традиционные финтех-компании будут всё чаще использовать эту стратегию, сохраняя привычные интерфейсы и задействуя инфраструктуру DeFi.
Реализация Coinbase особенно примечательна своей полной интеграцией в экосистему Coinbase: пользователи размещают BTC в качестве залога для создания cbBTC (обернутого биткоина) и берут взаймы USDC (стейблкоин Coinbase) на Morpho (платформе кредитования, финансируемой Coinbase) на Base (сети второго уровня Coinbase).
Потенциальные катализаторы для рынка кредитования
Несколько факторов могут изменить структуру кредитования до 2025 года:
1. Демократизированная курирование: по мере развития моделей курирования смогут ли агенты ИИ в сфере криптовалют в конечном итоге позволить каждому стать собственным куратором? Несмотря на то, что это только начало, достижения в области автоматизации в блокчейне позволяют предположить, что в будущем персонализированная оптимизация соотношения риска и доходности станет более доступной для розничных пользователей.
2. Интеграция RWA: дальнейшее развитие интеграции реальных активов может привести к появлению новых источников дохода, менее зависящих от циклов криптовалютного рынка.
3. Институциональное внедрение: растущая уверенность институциональных инвесторов в инфраструктуре DeFi свидетельствует о растущих потоках капитала, которые могут изменить динамику кредитования.
4. Специализированные кредитные ниши: появление узкоспециализированных кредитных рынков, ориентированных на конкретные потребности пользователей, выходящие за рамки простого получения прибыли.
Наибольших успехов добьются те протоколы, которые смогут эффективно работать в широком спектре рисков, обслуживая как консервативный институциональный капитал, так и более агрессивных инвесторов, стремящихся к получению прибыли, с помощью всё более сложных стратегий управления рисками и оптимизации капитала.
